《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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