核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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